Salir sin perder: la insuficiente protección del accionista disidente en la valorización de sus acciones
- El precio de salida es el contenido real del derecho
El derecho de separación permite que el accionista que no consiente una alteración sustancial de las bases de su inversión deje de permanecer vinculado a la sociedad. En el artículo 200 de la Ley General de Sociedades (“LGS”), ese remedio aparece frente al cambio del objeto social, el traslado del domicilio al extranjero, la creación o modificación de limitaciones a la transmisibilidad de las acciones y los demás supuestos previstos por la ley o el estatuto (Ley No. 26887, 1997, art. 200). La lógica es conocida: la mayoría conserva la capacidad de adaptar la empresa, pero el accionista disidente no debe quedar cautivo de una organización distinta de aquella en la que decidió invertir. Por eso, la doctrina lo describe como un derecho individual de protección de la minoría y de liquidación de la inversión ante cambios especialmente graves (Abramovich Ackerman, 2007; Ferrero Álvarez-Calderón, 2020).
Sin embargo, la utilidad del derecho no depende solamente de que la ley reconozca una puerta de salida. Depende, sobre todo, de cuánto recibe el accionista al atravesarla. Una separación pagada por debajo del valor económico de la participación convierte la tutela en una elección ficticia: el accionista puede permanecer sometido al acuerdo que rechazó o salir asumiendo una pérdida que favorece a la sociedad y, de manera indirecta, a quienes permanecen en ella. La valorización no es, por tanto, una cuestión accesoria o meramente contable; es el contenido patrimonial del derecho de separación.
La paradoja del artículo 200 es evidente. Su último párrafo declara nulo todo pacto que excluya el derecho de separación o haga más gravoso su ejercicio (Ley No. 26887, 1997, art. 200), pero la propia regla legal puede volverlo gravoso mediante un precio de reembolso que no necesariamente representa el valor económico de las acciones. Esta contradicción merece especial atención en el actual proceso de modernización societaria: el 22 de julio de 2026, el Ministerio de Justicia y Derechos Humanos anunció la aprobación de una propuesta de nueva LGS y su próxima publicación para comentarios (MINJUSDH, 2026). La reforma ofrece una oportunidad concreta para que la protección del accionista disidente deje de ser solo formal.
- El diseño del artículo 200: una negociación sin verdadera libertad
La LGS establece tres (3) referencias para el reembolso. Primero, el valor que acuerden el accionista y la sociedad. A falta de acuerdo, si las acciones cotizan en bolsa, se aplica la cotización media ponderada del último semestre; si no cotizan, se utiliza el valor en libros al último día del mes anterior al ejercicio del derecho, obtenido al dividir el patrimonio neto entre el número total de acciones. Hasta allí podría pensarse que la norma combina autonomía privada con reglas supletorias. No obstante, agrega que el valor acordado no puede ser superior al que resulte de la fórmula legal correspondiente (Ley N.º 26887, 1997, art. 200).
Ese límite vacía de contenido a la primera alternativa. La negociación no permite alcanzar un valor razonable cuando este supera el valor contable o bursátil previsto por la ley; únicamente permite pactar un importe igual o menor. La sociedad no tiene incentivos jurídicos para reconocer intangibles, expectativas de crecimiento, una prima derivada del negocio en marcha o cualquier otra fuente de valor que la contabilidad no refleje. El supuesto “acuerdo” funciona, entonces, como una autorización para reducir el reembolso, no como un mecanismo para determinar el precio correcto. Loayza Jordán (2013) ya advirtió que la rigidez del artículo 200 limita la posibilidad de diseñar soluciones más eficientes para la sociedad y sus accionistas. Desde la perspectiva protectora, la consecuencia es más grave: la norma impide que la autonomía privada corrija su propio defecto valorativo.
La asimetría también es informativa. La sociedad administra los libros, prepara los estados financieros, conoce sus proyecciones, contratos, activos no registrados y riesgos. El accionista disidente puede no tener acceso oportuno a la información necesaria para discutir el precio. Frente a esa desigualdad, el artículo 200 no exige un informe de valorización independiente, no reconoce un derecho específico de acceso a la información empleada para fijar el reembolso y no establece un procedimiento rápido para controvertir la metodología (Ley N.º 26887, 1997, art. 200). La nulidad de los pactos que agravan la separación pierde eficacia cuando el propio sistema deja al accionista sin herramientas para probar que el precio ofrecido subvalora su inversión.
- Por qué el valor en libros no equivale al valor de la empresa
El principal problema se presenta en las sociedades cuyas acciones no cotizan en bolsa, que constituyen el espacio en el que la salida suele ser más difícil. Allí, el valor en libros es una fotografía contable del patrimonio, no una valorización de la empresa como unidad económica. Ferrero Álvarez-Calderón (2020) identifica tres deficiencias centrales: los activos suelen registrarse con criterios históricos; las políticas de depreciación, amortización e inventarios pueden producir resultados distintos; y los intangibles generados internamente no siempre aparecen adecuadamente en el balance. A ello se añade que una empresa vale, en principio, por su capacidad de producir beneficios futuros, no solo por la suma contable de sus activos menos sus pasivos (Koller et al., 2015).
La diferencia puede ser sustancial. Una sociedad de servicios puede tener pocos activos físicos y, al mismo tiempo, poseer una cartera estable de clientes, personal especializado, reputación, tecnología, datos o contratos de largo plazo. Una empresa joven puede reinvertir sus ingresos y mostrar un patrimonio modesto, pese a tener elevadas perspectivas de crecimiento. Incluso en negocios tradicionales, un inmueble adquirido años atrás puede figurar a un valor distante del mercado. Si el reembolso se calcula exclusivamente sobre el patrimonio neto, todo ese valor queda fuera del precio y se transfiere económicamente a quienes continúan como accionistas.
El problema no supone afirmar que la contabilidad sea inútil. El valor en libros puede ser un dato relevante y, en ciertas compañías patrimoniales o próximas a liquidarse, incluso un punto de partida razonable. Lo defectuoso es convertirlo en una regla automática y máxima para todas las sociedades no listadas. La valorización requiere escoger el método según las características del negocio y explicar sus supuestos. El flujo de caja descontado, los múltiplos de empresas o transacciones comparables, el valor de liquidación, el valor de los activos y el precio de una operación independiente pueden ser pertinentes en casos distintos. Ningún método aislado es infalible; precisamente por ello, la ley debería exigir juicio técnico, independencia y motivación, en lugar de reemplazarlos por una división aritmética.
La fecha de corte agrava la arbitrariedad. El artículo 200 remite al último día del mes anterior al ejercicio de la separación, y dicho ejercicio depende de la publicación del acuerdo y de la fecha en que cada accionista remita su carta notarial (Ley No. 26887, 1997, art. 200). Dos accionistas afectados por el mismo acuerdo podrían ejercer el derecho en meses diferentes y recibir valores distintos. Abramovich Ackerman (2007) califica este resultado como injustificado y propone que la referencia temporal se vincule al mes anterior al acuerdo de la junta, no a la actuación individual de cada disidente. Una fecha común, inmediatamente anterior al acuerdo que origina la separación, evita desigualdades y reduce incentivos para administrar estratégicamente los tiempos de publicación o comunicación.
La fórmula bursátil tampoco garantiza por sí sola un valor justo. La cotización es una referencia poderosa cuando existe un mercado líquido, profundo y con negociación frecuente. Pero en un mercado poco líquido, pocas operaciones pueden no representar el valor económico de la totalidad de las acciones. Ferrero Álvarez-Calderón (2020) y Abramovich Ackerman (2007) cuestionan, además, que un promedio de seis meses determine el valor en un momento concreto. La respuesta no debe ser descartar el mercado, sino condicionar su uso a umbrales objetivos de liquidez, frecuencia y dispersión accionaria; cuando estos no se cumplan, debe operar una valorización independiente.
- Jurisprudencia: reconocimiento de la tutela, silencio sobre la metodología
La jurisprudencia peruana ha reconocido la relevancia constitucional de la posición del accionista, pero todavía no ha desarrollado una respuesta suficiente para el problema del precio. En la sentencia del Expediente No. 00228-2009-PA/TC, el Tribunal Constitucional examinó una “operación acordeón” y sostuvo que, una vez adoptada la reducción a cero y el posterior aumento de capital, el accionista minoritario que hubiera expresado su oposición debía poder ejercer el derecho de separación para obtener la restitución del valor de sus acciones conforme al artículo 200. El Tribunal vinculó el análisis con la propiedad, la interdicción de la arbitrariedad y la protección frente al uso abusivo de la mayoría (Tribunal Constitucional, 2011). El pronunciamiento confirma que la salida debe preservar el contenido patrimonial de las acciones, pero no cuestiona ni desarrolla la fórmula de valorización.
La escasez de precedentes es parte del problema. Ferrero Álvarez-Calderón (2020) señala que no se habían identificado sentencias nacionales cuya parte resolutiva fijara el método de valorización aplicable al accionista separado. Así, el ordenamiento reconoce la existencia y exigibilidad del derecho al reembolso, pero no ofrece un desarrollo jurisprudencial equivalente respecto de la determinación del valor económico de la participación.
La experiencia comparada ofrece criterios útiles. El artículo 353 de la Ley de Sociedades de Capital española dispone que, a falta de acuerdo, las acciones o participaciones sean valorizadas a su valor razonable por un experto independiente designado por el registrador mercantil (España, 2010, art. 353). En la Sentencia No. 63/2011, el Tribunal Supremo español rechazó aplicar un descuento por minoría en una adquisición forzosa derivada de la separación: hacerlo penalizaría al socio saliente y trasladaría el beneficio a la sociedad y a los socios que permanecen (Tribunal Supremo de España, 2011). La idea es trasladable al Perú. El accionista no vende voluntariamente en un mercado restringido; ejerce un remedio legal frente a una decisión mayoritaria, por lo que su porcentaje debe valorizarse como parte proporcional de la empresa, sin castigos por falta de control o iliquidez (Paz-Ares Rodríguez & Perdices Huetos, 2010).
Delaware aporta una segunda lección: el valor razonable no exige una fórmula única, sino considerar los factores relevantes y la calidad de la evidencia. En Cede & Co., Inc. v. MedPointe Healthcare, Inc. (2004) se aceptó el flujo de caja descontado como método adecuado; en Dell, Inc. v. Magnetar Global Event Driven Master Fund Ltd. (2017) se destacó que, cuando existe un proceso de venta competitivo, independiente y confiable, el precio de la transacción puede ser una evidencia especialmente fuerte. La enseñanza no es preferir siempre el flujo de caja o siempre el precio de una operación, sino evitar automatismos y elegir el método que mejor represente el valor de la empresa en el caso concreto (Ferrero Álvarez-Calderón, 2020).
- Una reforma posible: valor razonable, independencia y contradicción efectiva
La LGS debería reemplazar el valor contable como regla máxima por un estándar de valor razonable. Este puede definirse como el valor proporcional de la participación del accionista en la sociedad como negocio en marcha, determinado inmediatamente antes del acuerdo que genera la separación y sin incorporar incrementos o disminuciones producidos exclusivamente por dicho acuerdo. No deberían aplicarse descuentos por minoría ni por iliquidez, pues el derecho no nace de la decisión del accionista de vender una participación poco atractiva, sino de una modificación societaria que la ley considera suficientemente intensa como para justificar su salida.
El acuerdo entre las partes debe mantenerse, pero sin el techo actual. Si no se alcanza dentro de un plazo breve, la valorización debería ser realizada por un experto independiente escogido de común acuerdo o, en su defecto, designado mediante un procedimiento no contencioso y célere.
La reforma también debe garantizar contradicción efectiva. El accionista debería recibir el informe, sus anexos y la información financiera relevante; poder formular observaciones; y contar con una vía sumarísima o arbitral para impugnar el valor. La controversia no debería suspender el pago de la parte no discutida. A su vez, la protección de la continuidad empresarial puede mantenerse mediante el mecanismo que permite al juez fijar plazos y forma de pago cuando el reembolso ponga en peligro la estabilidad de la sociedad (Ley No. 26887, 1997, art. 200). Proteger la caja de la empresa puede justificar fraccionar el pago; no justifica reducir el valor de las acciones.
Una redacción mínima podría establecer lo siguiente: “A falta de acuerdo, las acciones serán reembolsadas a su valor razonable, determinado por un experto independiente. El valor razonable corresponderá a la participación proporcional del accionista en la sociedad como negocio en marcha, a la fecha inmediatamente anterior al acuerdo que origina la separación, sin descuentos por minoría o iliquidez. El experto considerará todos los criterios de valorización relevantes y sustentará la metodología aplicada”. Esta fórmula conserva flexibilidad técnica, pero incorpora límites jurídicos claros contra la subvaloración.
Conclusión
El artículo 200 protege al accionista en el momento de decidir si puede abandonar la sociedad, pero lo desprotege en el momento de calcular cuánto vale su salida. El techo impuesto al acuerdo, la aplicación automática del valor en libros, la fecha de corte variable, la ausencia de un experto independiente y la falta de un procedimiento específico de contradicción permiten que el derecho de separación exista en el papel y se debilite en términos económicos.
La mayoría debe poder adoptar decisiones estructurales y la sociedad debe preservar su estabilidad financiera. Ninguno de esos objetivos exige que el accionista disidente subsidie el cambio mediante un reembolso inferior al valor razonable. Una reforma equilibrada debe distinguir entre valor y liquidez: determinar correctamente el primero y, solo cuando sea necesario, flexibilizar el momento o la forma de pago del segundo. Salir de una sociedad no debería significar renunciar a una parte del patrimonio que las acciones realmente representan.
Referencias
Abramovich Ackerman, D. (2007). El derecho de separación del accionista: una regulación insuficiente. IUS ET VERITAS, 17(34), 169-175. https://revistas.pucp.edu.pe/index.php/iusetveritas/article/view/12316
Cede & Co., Inc. v. MedPointe Healthcare, Inc., 2004 WL 2093967 (Del. Ch. 2004). https://law.justia.com/cases/delaware/court-of-chancery/2004/50460-1.html
Dell, Inc. v. Magnetar Global Event Driven Master Fund Ltd., 177 A.3d 1 (Del. 2017). https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/2017/565-2016.html
España. (2010). Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital. Boletín Oficial del Estado, 161. https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE-A-2010-10544
Ferrero Álvarez-Calderón, G. (2020). La valorización de acciones en el ejercicio del derecho de separación de accionistas en una sociedad anónima. THEMIS Revista de Derecho, (77), 561-577. https://doi.org/10.18800/themis.202001.032
Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015). Valuation: Measuring and managing the value of companies (6th ed.). Wiley.
Ley No. 26887, Ley General de Sociedades. (1997, 9 de diciembre). Diario Oficial El Peruano. https://leyes.congreso.gob.pe/DetLeyNume_1p.aspx?xNorma=6&xNumero=26887&xTipoNorma=0
Loayza Jordán, F. (2013). ¿Y si no me quiero separar así? Flexibilizando el derecho de separación. Revista de Actualidad Mercantil, (2), 105-121. https://revistas.pucp.edu.pe/index.php/actualidadmercantil/article/view/12903
Ministerio de Justicia y Derechos Humanos. (2026, 22 de julio). Grupo de Trabajo Sectorial del MINJUSDH aprueba por unanimidad la propuesta de una nueva Ley General de Sociedades. https://www.gob.pe/institucion/minjus/noticias/1422049-grupo-de-trabajo-sectorial-del-minjusdh-aprueba-por-unanimidad-la-propuesta-de-una-nueva-ley-general-de-sociedades
Paz-Ares Rodríguez, C., & Perdices Huetos, A. B. (2010). Lógica y límites de los descuentos por iliquidez y minoría en la valoración de participaciones sociales. Revista Española de Capital Riesgo, (2), 3-19. https://www.recari.es/resumen2.php?id=227
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